不应低估补贴性财政政策的作用

时至今日，市场化观念使得人们把政府左右价格的举动视为洪水猛兽，其实，政府完全可以放弃直接的价格参与，转而以财政补贴平抑PPI上升压力。对关键性基础商品加大补贴力度实际上截断了价格膨胀的链条，于当前经济平稳增长有益无害。反之，过分强调自由市场的意义则有可能使我们付出沉重代价。

　　国家统计局12日公布的数据显示，7月CPI同比上涨6.3%，今年前7个月累计上涨7.7%，继续从前期高点回落，但同时，国内PPI创了新高，同比上涨10%，为1996年以来的最高涨幅。虽然，由于近期美元走强和全球经济减速，原油价格继续下探，芝加哥交易所玉米和大豆等农产品价格大幅回落，PPI上行压力稍减，然而，美联储11日公布的调查结果表明，美国商业银行7月继续提高信贷标准，显示次贷危机远未结束，美国经济依然欲振乏力。在这样的背景下，美元持续走强难度很大。而只要作为国际结算本位币的美元一日不真正扭转颓势，原油等大宗商品价格就难言真正见顶回落。另外，中国进口的铁矿石等其他主要原料价格受美元汇率波动的影响很小，垄断卖方市场结构决定其价格水平会进一步上升，加上国内劳动力成本的不断攀升，未来PPI还有持续走高的可能。

　　PPI对下游产品价格传导的时间大概需要六个月到一年，如果没有实质性的因素抵消成本上涨的影响，CPI很有可能会在今年末明年初再攀新高。而且，由于下游厂商之前已经在通过各种努力化解成本压力，企业应对PPI进一步上升的回旋余地正在缩小，一旦上游产品价格膨胀无阻碍地向下游传递，成本推动的物价水平上涨将会由于预期的加强而不可避免地继续推高通货膨胀。

　　此前，央行控制通胀的主要手段是运用数量型工具回收流动性，对加息始终比较克制。数量型工具回收流动性的特点是迅速直接，但除法定准备金率外，其它数量型工具如央票和公开市场操作的持续性有限，并且在未来还会给央行带来很大的反向操作压力。而17.5%的准备金率再次上调的空间有限，且长期维持过高水准的准备金率对商业银行压力很大，因此，加息似乎成为应对下一波物价水平过快上涨的首选武器。

　　但加息是否有效呢？从理论上讲，加息后，总需求会下降。首先，作为资本收益率的重要参照标杆，加息会提高投资项目的收益要求，从而挤压一部分低效投资项目的生存空间，降低了投资总需求。其次，对于居民户而言，加息会改变消费决策，由于居民决定消费量的依据是消费的边际效用等于货币的边际效用，更高的利率意味着持有货币的机会成本在下降，也就是货币的边际效用在提高，因此，加息后，居民消费需求也会减少。通常情况下，投资需求和消费需求的减少对抑制通货膨胀向恶性发展非常有帮助，但却往往需要为此付出增长放慢的代价。

　　显然，以加息来治理需求拉动型通货膨胀的效果最好，属于对症下药。但是，相比1988年和1994年那两次需求释放所推动的通胀，本轮通胀的成因复杂了许多，其深层次的基础是收入分配结构的失衡，发生的背景又是美元贬值所诱发的全球商品市场几十年来最波澜壮阔的一次大牛市。收入分配结构的失衡导致收入差距不断扩大，促成了流动性过剩局面的形成，在经济增长刚性目标刺激下，持续高涨投资需求难以压缩。国内投资需求高涨与国外输入型成本推动因素纠结在一起，使得本轮通货膨胀的治理很难仅仅依靠控制需求的紧缩政策。

　　除去通胀本身具有的输入型成本推动特征决定了不能简单以加息为主要治理手段外，中国金融市场的体制性缺陷也妨碍了加息工具的效力。美联储通过规定银行间隔夜拆借利率来影响商业银行资金成本，调节信贷市场上的资金供求，并不直接规定商业银行具体业务的存贷利率，信贷市场因而始终处于出清状态，因此，利率变化会迅速改变投资者的边际收益水平和消费者的边际效用水平，对投资需求和消费需求的影响是直接有效的。中国利率并没有完成市场化，商业银行的存贷利率需要严格按照央行发布的法定利率来执行，浮动空间很小。然而法定利率通常并不能够使信贷市场达到供求平衡，资金需求往往远大于信贷额度，信贷配给现象非常突出，这使得央行小幅加息抑制投资需求的效果不会很明显，相反，加息引致的财务费用上升会进一步增加企业成本，推动下游产品价格的上涨。除非央行大幅提高利率至市场出清水平，但如果这样做，中国经济必然会经历一次硬着陆。另一方面，消费需求却会因为加息而下降，这对控制通胀虽然有一定效果，但长期看，会为经济发展带来更大的隐患。

　　数量型工具日益捉襟见肘，加息则药不对症，应对下一轮通胀压力，货币政策难以独当一面。事实上，在1988年和1994年的两次通胀治理中，虽然提高利率以及推出保值贴补率等货币政策的作用功不可没，但是，中央政府当时采取的一些价格管制措施可能更具有实际意义。时至今日，市场化观念使得人们把政府左右价格的举动视为洪水猛兽，然而，政府完全可以放弃直接的价格参与，转而以财政补贴平抑PPI上升的压力。补贴性的财政政策在治理本轮通胀中的作用不应被低估，对关键性的基础商品加大补贴力度实际上截断了价格膨胀的链条，于当前经济平稳增长有益无害。反之，过分强调自由市场的意义则有可能使我们付出沉重代价。就这个意义上说，无论是取消炼油企业的中央财政直补，或是开征燃油税，都还不当其时。