新股发行制度欲变身 切实保护中小投资者利益

我国新股发行定价制度沿革 

审批制 

1990年-1998年，按照相对固定的市盈率确定发行价格。 

1998年末至2000年3月，对新股发行市盈率开始放开，不再规定市盈率的上限。 

核准制 

2000年3月到2001年上半年，逐渐采用“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定不确定发行量价格只设底价、不设上限”等发行方式。 

2001年下半年至2004年8月28日，基本上采取区间累计投标询价方式而且询价上限按照严格的市盈率预定范围发行新股，首发新股发行市盈率限制在20倍以内。 

第三阶段是2004年8月28日至今，累计投标询价定价方式的提出和实行。 

虽然近两天股市转暖，但很多股民仍然高兴不起来，因为他们的股票还被深套。1月21日到2月1日，也许对他们来说印象特别深刻，因为这两周上证综指的跌幅分别为8.08%和9.26%.众多业内人士认为主要受国际市场影响及国内股市自身回调需要。但也有部分分析师和专家提出，新股发行制度变革的消息也是影响机构决策的重要原因。 

1月24日，证监会前主席周正庆也开始炮轰新股发行制度。其实，新股发行制度近几年一直备受诟病，改革的呼声也一直在延延续。不过，与2004年的那次新股发行制度改革呼声不同的是，中石油发行之殇成为今年呼声的导火索。 

现有制度弊端 中小投资者利益难保 

“现在有的新股上市首日价格过高、市盈率过高、换手率过大，然后连续下跌，有的跌幅超过40%，说明新股发行制度需要改革。”1月25日，全国人大常委、证监会前主席周正庆对新股发行制度发出质疑。这是迄今为止内地最高级别的官员明确指出新股发行制度的弊端。 

周正庆的这番话得到众多股民的热捧，一时间，这个消息被转贴在各大网站的股吧里，并引来网民的众多跟帖。 

有网民大胆猜测，像这种高级别官员的讲话，有望大大推进新股发行制度的进程。 

也许，经历了太多争论波折的这个制度，做个了断的时候到了。 

从历史上看，A股市场新股定价方式经历了非市场化-市场化-非市场化-市场化的反复。近年来，虽然经历了从审批到审核，再到核准的制度改革，但是政府对申请发行证券的企业的实质性审查和最终决定权没有变化，只是发行程序的调整而已。 

我国现行的新股发行制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的累积投标询价机制，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%. 

该制度最大的特点是向机构投资者倾斜，是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购。 

数据显示，自2006年6月5日恢复IPO以来，截至2007年度所有中签的新股初始上市交易，规模在2563.51万元以上的新股申购资本，1年半以来累积实现的无风险毛收益率可达31.87%.新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策略。 

“2006年以来实施的发行方式对新股发行价格的市场化定价以及扩大股市的承接能力起到了相应作用，一年多来大盘新股接踵而至，但并没有对市场产生太大冲击，从而使得大幅提高直接融资比例成为可能”， 申银万国研究部经理桂浩明对目前的发行方式予以肯定。 

“不过坦率地说，现行的新股发行方式也存在很多弊端，主要表现在两个方面：一是询价机制不够完善，没有真正发挥进行市场化询价的功能；二是在新股分配上过多向机构投资者倾斜，对广大中小投资者显得不那么公平。”桂浩明认为。 

桂浩明强调，如果说这些还只是一种表象的话，那么由于这些弊端的存在，客观上导致“新股不败”的神话不断延续，一级市场无风险收益率畸高，进而扭曲了风险与收益的关系，导致大量资金涌入一级市场申购新股，甚至引发银行体系内部资金的不规则流动，短期利率也非正常波动。而从股票市场而言，当一级市场的无风险收益率足够高时，必然会动摇二级市场投资者的信心，从而对股市走势产生负面影响。 

改革的呼声于是日益强烈。终于，在中石油被“腰斩”之后，证监会召开了一场小规模座谈会，议题为中国石油高开暴跌背后的制度原因，矛头指向现行新股发行制度。而此前， 上海证券交易所也召集了同样议题的座谈会。 

三种备选方案 众口难调或全部被否 

目前有消息称，监管部门正在紧锣密鼓地就相关问题对券商、基金等机构进行专门调研。有三种方案受到业内密切关注。一是恢复按市值配售；二是借鉴香港市场的“一人若干股”的做法；三是变资金摇号为账户摇号。 

恢复市值配售，在目前内地A股市场流动性非常充裕的情况下，不用担心资金会流出一级市场，而实行市值配售办法反而有助于适当平衡资金过度向“打新”倾斜的不正常趋势，也有助于恢复市场应有的公平。 

而“一人若干股”，发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这是世界各地大型国有企业IPO时的一种通常做法。有利于“更多群众”分享新股发行的低风险利润，拥有更多财产性收入(专题)。 

变资金摇号为账户摇号，让每个账户都有权利获得相同数量的新股，这样做可以大大提高中小投资者的中签率。由于所持新股相对分散，还能在一定程度上遏制恶炒新股的市场顽症，有利于新股发行及上市价格的合理定位。 

市场人士对上述三个方案充满着期待，但事实上仍有不少批评的声音。 

国泰君安首席策略分析师王成表示，简单恢复“市值配售”的可能性不大。其指出，原有市值配售是针对二级市场投资者的流通市值进行的新股发行方式，在股权分置改革后，流通股占比越来越高，持有流通市值最高的显然是机构投资者，无法改变目前中小散户中签率低的困境。 

而“一人若干股”，该方案试图仿效香港，针对大型国有企业上市的情形，每个有效申购账户保证首先获得1手或X股，对于中小板ETF(行情净值)股票我们很难想象“人手X股”会是什么后果。 

对于第三种方案，变资金摇号为账户摇号，该方案希望变“同等资本同等机会”为“所有账户人人平等”，显然有利于中小散户，而对机构投资者相应处于不利地位。王成指出，管理层数次明确表示要壮大我国机构投资者队伍，无视机构投资者给资本市场带来的好处是短视的表现，毕竟，机构投资者绝大多数的资金仍然来自散户，预期“账户摇号”的方案通过管理层的可能性也不是很大。 

目前三大方案中，提倡模仿香港市场“一人若干股”做法的呼声渐高，支持者认为这种按照账户进行分配的做法可以最大限度地保护所有投资者的利益，是一种比较公平的制度。 

针对这项新方案，东方证券研究所股票策略研究主管邓宏光认为，之前这种做法已经搞过好几轮了。中国股民人数太多，就算一人一股，估计像中石油这样的大盘股才能满足这个条件，因为这个制度本身就有问题所以实施起来会比较困难。所以虽然现在新股发行制度改革的呼声很高，但要拿出一个大家都满意的方案非常困难。 

改革当务之急 改变发行流通比例 

渤海投资首席分析师秦洪指出，以上三种办法只是改变了发行方式，并没有改变新股发行市盈率基本“盯”在20倍左右的现状。而目前A股市场平均市盈率均在40倍以上，所以，一级、二级市场的巨大价格差难以改变，所以，对A股市场的格局影响有限。 

“询价制度的改革箭在弦上，极有可能在近期推出。一方面是强化机构资金在询价过程中的理性行为，另一方面则是加大询价过程中的违法违规行为的处罚力度，提升违法违规成本。比如对新股询价过程中的选择机构资金对象、机构资金的询价范围等均有可能作出相应的规定。”秦洪指出。 

而王成认为，可以在现有制度基础上进行“微调”。改革目前询价制度的某些弊端，可对发行市盈率进行一定限制或指导，防止出现发行市盈率过高的情形。其次，对网上公开发行的部分可以采取分组发售的办法保护中小投资者利益。 

“对于定价公开发行的部分，可以借鉴香港股市的做法来保护中小投资者的利益，把这部分分成两个部分，一部分由认购额大的机构投资者认购，一部分由认购额小的中小投资者认购，以防在累计投标询价实行的时候，一方面在询价的时候询价对象联合故意压低价格，另一方面在配售和定价公开申购时动用巨额资金来大量申购获得巨额利润，侵害中小投资者的利益。”王成指出。 

燕京华侨大学校长华生则认为，目前的当务之急是改变发行流通比例。“为什么中石油会套牢这么多投资者？主要是因为发行比例太低，只有2.18%，首期流通的只有1.6%.而在香港，中石油的流通比例为11.69%.按照国际经验，如果大型企业在本土上市流通比重远远高于境外上市流通比重，就不会出现定价过高、套牢投资者的问题。”华生表示。