张立伟：经济复苏背后是巨大的泡沫膨胀

如果美元持续贬值且长期维持目前的货币政策，中国资产泡沫将会加速，而一旦美联储加息以及美元回归强势，或许就是中国资产泡沫破裂的时候。这意味着，中国真正的麻烦在经济复苏后才会真正来临。 近日，诸多机构和学者预测9月份中国各项经济数据较好，如GDP增速或超9%，加之出口、用电量、CPI等数据较为乐观，一种观点认为，中国经济已经复苏，甚至可能已经实现“V形”反转，而中国也被国际公认为率先摆脱危机的国家。但是，仔细观察结构失衡较为严重的中国经济，则会发现，真正的难题在经济复苏后才开始浮出水面。 由于4万亿财政刺激方案效应显现以及出口恢复性增长，中国经济正在从萧条中走出来，这得益于宽松的货币与积极的财政政策，出口的恢复，除了各国经济触底后需求略有增加之外，很大的因素是去库存后的货物补充。而同期，全球高达3.4万亿美元的不良资产仅解决了一半，需求仍在萎缩，大宗商品以及石油价格的上涨体现的只是金融属性，因此，外需只是统计上的复苏，并面临着贸易战的考验。 美国欧洲等国家的此次危机，主要是因为资产价格下滑导致的连锁性的金融危机，包括实体经济与资产市场在内共同衰退。但中国不同，中国实体经济因为出口和投资骤减而萧条，住宅价格并没有随之回落，仅仅降低了交易量。在刺激性政策出台后，中国大城市房价在2007年的最高位继续向上攀升。如深圳房价从2月份的10988元/平方米一路涨到9月份的20940元/平方米，深圳新房成交均价连涨7个月，累计涨幅高达90%。在此期间，交易量大增、地王频出，这意味着什么呢？意味着危机不仅没有打击房价，而是刺激了房价勇创新高，如果实体经济真正复苏，在通胀预期下，资产价格无疑会继续膨胀。 热钱也正在重新归来为资产泡沫增加能量。随着美元持续贬值，而中国经济强劲反弹，人民币升值压力越来越大，以美国为首的西方国家开始频繁的谈论“再平衡”问题。伯南克近日要求中国，“不要退回到出口驱动型的增长模式，必须将重点放在增加消费方面”，英国首相布朗则直白的表示，有必要强迫中国增加进口。中国旺盛的流动性推动的资产价格膨胀与人民币升值预期正在吸引热钱重新流入中国。央行日前公布的金融机构人民币信贷收支表显示,截至9月末,金融机构外汇占款余额为18.54万亿元,较8月份增加4068亿元,增加额创下年内新高。9月单月外汇占款创新高与当月贸易顺差和FDI之和有较大差额,可能说明资金又在大量流入中国。人民币越不升值，热钱流入会更多，那么，这种货币增长势头会使资产泡沫变得更有可能。 为了保护复苏的嫩芽，中国显然不会考虑积极政策的退出，而通胀目标至少目前没有纳入货币政策的范畴。中国也不会考虑人民币大幅升值，这会打击刚刚恢复的出口。这显然是一项棘手的选择，为了经济复苏不被打断，中国需要维持数量宽松而利率低廉的货币政策，并希望地产价格保持稳定。实际上，在一个刚性需求过多、供地太少、货币投放过多的市场，地产价格只能上涨或下跌，几乎不存在平稳的可能。下跌对金融系统是灾难性的，因此，在政策层面的结果，房价只能上涨，地方政府作为利益攸关的一方，巩固了这一可能。 这是一个两难的抉择：如果利用货币政策打击资产泡沫，则会导致实体经济降温，令复苏夭折；如果放任资产泡沫膨胀，则意味着更大灾难。在中国第二产业产能已经陷入严重过剩的时期，闲置资本只有进入资产领域才有获利的可能，这可以解释大量央企购地、大量房企上市或再融资，这也可以解释，尽管资本市场扩容加剧，新股申购资金仍然维持天量水平。 经济复苏、通胀预期以及热钱等诸多因素可能共同吹大资产价格泡沫，而各种资金涌入地产开发市场，正在把泡沫规模扩大，进而把金融体系和国民财富更深的卷入到泡沫当中。尽管这一前景似乎总是“狼来了”，可能作为一个大国经济体，资产量还没有积累到足够的财富比例、资产价格还未到顶点。由此可见，中国实体经济的复苏和结构调整真正的威胁是资产泡沫倒逼货币政策紧缩，而从长期看，中国经济最大的风险是资产泡沫以及它的破裂。这将考验中央政府是要眼前的复苏还是要未来可能出现的危机。 就像2007年的通胀一样，实际上，中国经济的走势很大程度上取决于美国的政策。比如，美联储退出政策影响中国货币政策；美元贬值增加人民币升值压力；美国预算赤字的不断扩大可能倒逼增税计划，从而使美国需求陷入长期停滞。如果美元持续贬值且长期维持目前的货币政策，中国资产泡沫将会加速，而一旦美联储加息以及美元回归强势，或许就是中国资产泡沫破裂的时候。这意味着，中国真正的麻烦在经济复苏后才会真正来临。